De crisis is niet voorbij. Maar nieuwe beursrecords tonen wel dat beleggers de kans dat het ergste achter de rug is, met de dag hoger inschatten, schrijft Han de Jong van ABN Amro.

De Dow Jones Industrial Average, de belangrijkste beursindex van de VS,
bereikte vorige week de hoogste stand ooit. De grotere S&P 500-index
heeft het hoogtepunt van 2007 nog niet bereikt, maar veel scheelt het niet
meer. Dat geldt trouwens ook voor de belangrijkste Duitse beursindex, de
DAX.

Toch was het economische nieuws van de afgelopen jaren niet bepaald geweldig.
Hoe kan dat?

Kansen en risico’s op de beurs

Zoals te verwachten valt, worden de ontwikkelingen op de financiële markten
van de afgelopen maanden op verschillende manieren verklaard. Sommige
aandelenanalisten zijn al een tijdje optimistisch, maar zij worden er dan
ook vaak van beschuldigd dat ze de wereld door een roze bril bekijken.
Journalisten lijken daarentegen te vinden dat de beursrally te ver is
doorgeschoten: zie bijvoorbeeld twee artikelen in The
Economist van vorige week.

Maar journalisten zien wel vaker eerst risico’s en dan pas kansen. De held van
de pessimisten, Nouriel Roubini, heeft inmiddels zijn reputatie nog verder
op het spel gezet met de bewering dat de zeepbel op de aandelenbeurzen een
gigantische omvang heeft aangenomen.

Ook bij de Amerikaanse centrale bank lijkt er over de interpretatie van de
huidige markt verschil van mening te bestaan. Fed-bestuurder Jeremy Stein
verklaarde enkele weken geleden dat er aanwijzingen waren dat er op de
financiële markten overmatige risico’s werden genomen. Hij had het toen over
de kredietmarkt en niet over de aandelenbeurzen. Zijn collega Janet Yellen
lijkt daarentegen een stuk relaxter.

Geen overmatig optimisme

Het zijn uiteindelijk de beleggers die besluiten wat er gaat gebeuren. Het
staat vast dat zij de afgelopen maanden geld richting de aandelenmarkten
hebben gesluisd, maar de omvang van die geldstroom wijst volgens mij niet op
overmatig, laat staan irrationeel, optimisme.

De institutionele beleggers zijn de genoemde aandelenanalisten enigszins
schoorvoetend gevolgd, maar zij zijn beslist niet maximaal overwogen in
aandelen. Voor zover ik het kan beoordelen, zijn kleinere beleggers nog
steeds relatief voorzichtig. Er staat, kortom, nog een flinke hoeveelheid
geld langs de kant.

De markt kijkt naar twee dingen: verandering en de toekomst

Markt kijkt naar verandering

Wat ‘de markt denkt’ is altijd moeilijk te bepalen. Maar twee dingen zijn
duidelijk. Ten eerste kijken de financiële markten altijd vooruit. En ten
tweede zijn marktpartijen meer in veranderingen dan in absolute niveaus
geïnteresseerd. Natuurlijk kan de markt zich vergissen, dat gebeurt ook
vaak. Maar volgens mij heeft de markt gelijk met haar optimisme. Ik zal
toelichten hoe de markten volgens mij naar de belangrijkste fundamentele
factoren kijken.

Er zijn minder neerwaartse economische risico’s. Nog niet zo lang geleden leek
de euro elk moment uiteen te kunnen vallen, met mogelijk enorme schade voor
de wereldeconomie. Maar de tijden zijn veranderd. De Europese leiders hebben
hard gewerkt om het bestuur van de eurozone te verbeteren, regeringen hebben
hun begrotingstekorten teruggebracht en structurele hervormingen doorgevoerd
en de ECB heeft een geloofwaardig vangnet gespannen.

Ja, er bestaan nog steeds forse risico’s, maar er zijn de laatste tijd ook
tekenen van verbetering zichtbaar. De handelstekorten van de perifere landen
lopen steeds verder terug, sommige hebben zelfs al een handelsoverschot.

Verder begint het erop te lijken dat Ierland en Portugal met succes weer de
kapitaalmarkt kunnen aanboren wanneer hun driejarige IMF-programma’s
respectievelijk eind dit jaar en mei volgend jaar aflopen. De zogenoemde
Target 2-saldi dalen (vorderingen en schulden nationale banken uit de
eurozone bij de ECB, een indicatie voor spanningen in het financiële
stelsel).

Ook zijn er aanwijzingen dat er minder streng bezuinigd gaat worden, in die
zin dat landen die hun doelen niet helemaal (op tijd) bereiken, niet
gedwongen worden meteen extra te bezuinigen. Dit voorkomt dat eventueel
herstel in de kiem wordt gesmoord.

Euro krijgt voordeel van de twijfel

Natuurlijk is de eurocrisis nog lang niet opgelost. Het is mogelijk dat
politieke en maatschappelijke onrust de financiële markten alsnog de stuipen
op het lijf jaagt. Ook kunnen toenemende spanningen in het financiële
stelsel opnieuw een vicieuze cirkel in de economie uitlokken. En met de
bankenunie wordt minder gemakkelijk vooruitgang geboekt dan gehoopt.

Per saldo zijn de financiële markten echter bereid de eurozone het voordeel
van de twijfel te gunnen. De Europese burgers en hun regeringsleiders hebben
de afgelopen jaren al zoveel voor de kiezen gekregen, dat de markten ervan
uitgaan dat ze eventuele volgende problemen ook wel aankunnen. Dat lijkt mij
een redelijke aanname.

Europese economie: gemengd beeld

Europese economische indicatoren geven de laatste tijd een nogal wisselend
beeld te zien. Het ondernemersvertrouwen neemt toe en vorige week bleken de
detailhandelsverkopen in januari te zijn gestegen, al is deze index tamelijk
volatiel.

Vorige week werd verder bekend dat de werkloosheid in Griekenland licht is
gedaald – al is dat natuurlijk nog niet genoeg om te kunnen constateren dat
de Griekse economie het ergste achter de rug heeft – maar ook dat de orders
en productie van de Duitse industrie in januari tegenvielen.

Amerikaanse economie: tegenstrijdige krachten

Toen in 2008 de kredietzeepbel uiteenspatte, wezen economen er meteen op dat
een periode van schuldafbouw in aantocht was, waarin de balansen hersteld
moesten worden en de economie in het gunstigste geval matige groeicijfers
zou vertonen. Het was uiteraard niet bekend hoe lang die periode zou gaan
duren, vooral niet omdat de beleidsmakers ongekende maatregelen namen. Het
lijkt er inmiddels op dat de Amerikaanse huishoudens en banken hun schulden
zo ver hebben afgebouwd, dat ze het ergste achter de rug hebben.

Daar staat tegenover dat de negatieve effecten voor de economische
bedrijvigheid die de schuldafbouw in de particuliere sector na het knappen
van de zeepbel met zich meebracht, werd opgevangen door een aanzienlijke
stijging van het Amerikaanse begrotingstekort. De omslag in deze stijgende
trend is al een tijdje geleden ingezet en dit jaar wordt er nog meer
bezuinigd, wat de economische groei beperkt.

De combinatie van groeiversnelling, het min of meer voltooide proces van
schuldafbouw in de private sector en de bezuinigingen betekent dat de groei
ook dit jaar bescheiden uitvalt, maar dat alles klaar is voor een groeispurt
in 2014. Dat is misschien wat ‘de markt denkt’, dat de naderende dip slechts
tijdelijk is.

China: geen harde landing

Een andere verandering in de economische vooruitzichten vinden we in de manier
waarop de markten naar China kijken. Vorig jaar groeide de vrees voor een
harde landing. Die is uitgebleven en de vooruitzichten wijzen nu op
aanhoudende, solide groei, al zal die niet zo groot zijn als enkele jaren
geleden.

De Japanse centrale bank krijgt binnenkort een nieuwe leiding. Een nieuwe
regering is er al en samen zullen ze het roer in het economisch beleid
omgooien. Hoe het nieuwe beleid op lange termijn uitpakt, staat nog te
bezien, maar voor de korte en middellange termijn is het waarschijnlijk
positief voor de groei.

Ergste achter de rug

De markten voor bedrijfsobligaties beleefden het afgelopen jaar een flinke
rally. Op de aandelenmarkten begon die al in de tweede helft van 2012 en
gaat hij nog altijd door. Ik verbeeld me niet dat ik de aandelenkoersen tot
op het punt kan voorspellen en een correctie is na de recente stijgingen altijd
mogelijk.

Wat ik hier wil zeggen, is dat er voor het optimisme onder beleggers
aanknopingspunten zijn, gezien de positieve ontwikkelingen in de
onderliggende fundamentele factoren, al blijven de risico’s en de
onzekerheid natuurlijk aanzienlijk. Volgens mij zegt de markt niet dat de
crisis voorbij is, maar dat de kans dat we het ergste achter de rug hebben,
met de dag groter wordt.

Dan zijn er nog twee andere punten om rekening mee te houden. Ten eerste
grijpen de centrale banken in als de ontwikkelingen onverhoopt tegenvallen,
want ze willen niet het risico lopen dat ze de rente te vroeg verhogen. De
‘risico’s voor het monetair beleid’ lijken nu dus asymmetrisch. Ten tweede,
de beleggers. Die wegen de voor- en nadelen van alle beleggingscategorieën
tegen elkaar af. Nu de rente en de rendementen op obligaties extreem laag
zijn, pleit ook het argument van relatieve waarde in het voordeel van
risicovolle beleggingscategorieën.

Han de Jong is hoofdeconoom van ABN Amro. Meer columns: zie het blog
van Han de Jong

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl